Bergamo, 31 luglio 2022 – Tasso di attualizzazione
Il tasso di attualizzazione misura il rischio legato al verificarsi di un flusso futuro (finanziario o reddituale) derivante da un qualsiasi investimento. Oltre a questo, deve considerare anche il valore del denaro nel tempo e sarà quindi influenzato dalle aspettative di inflazione.
Grazie al tasso di attualizzazione si potrà così trasformare il valore di un flusso monetario da una data futura alla data di effettuazione della stima (valore attuale).
Di tassi di attualizzazione ne esistono poi molti, nelle valutazioni d’azienda i due maggiormente utilizzati sono il:
- WACC nell’approccio Asset Side e il
- CAPM, utilizzato per calcolare il costo del capitale (Ke), in un’ottica Equity Side.
Passando alla loro determinazione:
Costo medio ponderato del capitale (WACC)
Il costo medio ponderato del capitale (WACC) serve per stimare il costo di acquisizione di tutte le fonti di finanziamento. Fonti che possono essere apportate sia dai soci (mezzi propri) che da soggetti terzi (debito).
Questa duplicità viene utilizzata perché il denaro è fungibile: “tutto finanzia tutto”. Grazie al WACC sarà quindi possibile attualizzare i flussi monetari futuri considerando tutto il costo di acquisizione delle fonti, incluso il vantaggio fiscale degli oneri finanziari e il costo-opportunità dei mezzi propri.
Per applicare questa formula la prima cosa da fare è determinare la struttura finanziaria dell’impresa, cioè il diverso peso che i debiti (Wd) e i mezzi propri (We) hanno sul totale delle fonti. Dato che il WACC serve per attualizzare flussi futuri, il rapporto MEZZI PROPRI-DEBITI non conviene prenderlo dallo stato patrimoniale dell’impresa (visione storica) ma sarebbe meglio utilizzare la struttura “target” a cui il management ambisce di arrivare in futuro, oppure la struttura finanziaria media di aziende comparabili (struttura finanziaria prospettica sostenibile).
Per quanto riguarda il costo del debito (Kd), se i tassi di interesse e il rischio d’impresa sono rimasti invariati dalla stipulazione dei debiti si può utilizzare il costo contabile del debito. In caso contrario, converrebbe invece guardare al tasso di mercato, cioè quel tasso che una società pagherebbe per ottenere un nuovo finanziamento a medio-lungo termine. Se poi questi tassi di interesse di mercato fossero addirittura superiori rispetto al tasso di interesse pagato, si potrebbe riconoscere un maggior valore all’impresa, dato dalla presenza interna di un debito vantaggioso.
Il debito consente inoltre di generare un vantaggio fiscale (1-t) dato dagli interessi pagati, i quali sono fiscalmente deducibili e permettono una riduzione delle imposte pagate sull’utile.
Infine, rimane da stimare il costo del capitale (Ke) e per far questo si può utilizzare il CAPM.
Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Il Capital Asset Pricing Model (CAPM) serve per stimare il costo del capitale (Ke). Oltre che per la stima del WACC, questo può essere utilizzato anche per attualizzare i flussi monetari quando si valuta un’azienda nell’approccio Equity Side. La stima del Ke dovrà consentire una remunerazione del rischio (premio per il rischio) e una remunerazione per il differimento temporale del capitale investito.
La sua formula di calcolo non è complessa:
Il difficile ricade invece sull’individuazione dei parametri da inserire, partendo dal primo:
- Il Tasso Risk Free (Rf) considera solamente il fattore temporale e rappresenta il rendimento richiesto da un’attività priva di rischio. Generalmente questo valore viene preso dai titoli di stato e nel caso italiano si avrebbe il BTP decennale, anche se visto il maggior costo legato alla rischiosità del nostro debito pubblico si potrebbe anche utilizzare il rendimento dei Bund decennali tedeschi. Nel caso poi di valutazioni di aziende situate in paesi rischiosi, per individuare il tasso Rf si potrebbe partire dai rendimenti dei loro titoli di stato e sottrarre il Default Spread; questo consentirebbe di non inserire un doppio premio per il rischio.
- Il secondo parametro è il Risk Premium (premio al rischio) ed è dato dalla differenza tra il rischio di mercato e il Risk Free (Rm – Rf). Questo extra rendimento è richiesto dagli investitori per investire in un titolo rischioso e dovrebbe essere estrapolato dall’andamento del mercato nel lungo periodo (dati storici).
- Abbiamo infine il Beta 𝜷 che rappresenta la quantità di rischio specifico legato all’impresa. Questo parametro dipende dal settore di appartenenza, dimensioni dell’azienda, leva operativa, posizione concorrenziale e grado di indebitamento (leva finanziaria). Il suo utilizzo serve nella pratica per misurare quanto un’impresa è sensibile all’andamento del mercato: “Si muove allo stesso modo (𝜷=1)? Ne amplifica (𝜷 >1) o ne riduce i movimenti (o< 𝜷 <1)? È prociclica (𝜷 positivo) o contro ciclica (𝜷 negativo)?”.
Per individuare tutti questi parametri si possono utilizzare diverse banche dati, una ottima è sicuramente quella fornita dal professore Aswath Damodaran.
Oltre alle generalità di calcolo dei parametri, bisognerà infine analizzare l’azienda e verificare se questi siano realmente adeguati alla sua valutazione. In caso contrario bisognerà sommare un correttore Alfa 𝜶 (ad esempio per le piccole imprese o start up si potrebbe aggiungere un extra premio legato al maggior rischio), senza dimenticarci che in caso di alta inflazione converrebbe utilizzare dei tassi reali e non nominali.
In alternativa ad Alfa 𝜶 si potrebbe anche decidere di coprire il maggior rischio agendo sui flussi attesi.
Conclusioni sul tasso di attualizzazione
La determinazione del tasso di attualizzazione rappresenta un aspetto fondamentale nella valutazione di un’azienda. Il suo valore è infatti in grado di influenzarla fortemente, sia in senso positivo che negativo.
Non dobbiamo infine dimenticarci che il tasso utilizzato parte dal Risk Free e viene poi corretto per le:
- Aspettative di inflazione.
- Curva dei rendimenti.
- Probabilità di realizzo dei flussi futuri.
- Tassi d’interesse.
- Tassi di cambio.
Eventuali cambiamenti in queste variabili richiederanno un ricalcolo del tasso di attualizzazione.
Nella pratica questo viene utilizzato nelle valutazioni con il: