Bergamo, 16 luglio 2022 – Metodo finanziario
Il metodo finanziario serve per valutare un’azienda in base ai flussi monetari o flussi di cassa che si prevede questa sarà in grado di generare in futuro. Il valore sarà quindi dato dalla somma di questi flussi attualizzati.
Gli elementi essenziali per la sua applicazione, come per il metodo reddituale, sono quindi tre:
- Flussi monetari o di cassa.
- Distribuzione temporale dei flussi.
- Tasso di attualizzazione.
A differenza del metodo reddituale, qui si andranno però ad utilizzare i flussi di cassa attesi. Questo consentirà di valutare anche le dinamiche del capitale circolante netto (CCN) e i futuri investimenti/disinvestimenti. I metodi finanziari si dividono poi in due tipologie:
- Discounted Cash Flow (DCF): attualizza di flussi di cassa futuri e si divide a sua volta in due approcci, Asset Side e Equity Side.
- Dividend Discount Model (DDM): in questo caso ad essere attualizzati sono i dividendi che si prevede l’azienda sarà in grado di distribuire ai suoi azionisti.
Discounted Cash Flow (DCF)
Questo metodo si basa sull’attualizzazione dei flussi di cassa futuri, che si prevede saranno prodotti dalla gestione aziendale.
Una volta individuati i flussi di cassa, come possiamo vedere dalla formula sovrastante, generalmente l’attualizzazione avviene in due parti: la prima considera un arco temporale di 3/5 anni, mentre la seconda attualizza un periodo molto più lungo, prossimo all’infinito, chiamato Terminal Value (valore residuo). Nella pratica esso corrisponde al valore attuale di una rendita perpetua di un flusso sostenibile nel lungo periodo, la cui stima può essere fatta prendendo l’ultimo flusso previsto dal piano aziendale maggiorato di un tasso di crescita g, oppure prendendo multipli di società comparabili (es. Ebitda, Ebit). Il calcolo del Terminal Value (TV) deve essere fatto con molta calma, perché il suo valore ha la capacità di influenzare fortemente il risultato della valutazione (tra il 60 e l’80% nella maggior parte dei casi). Una volta calcolato il TV, come possiamo vedere dalla formula del DCF, bisognerà poi attualizzarlo al tempo 0.
Entrambe le componenti della formula saranno attualizzate per un tasso di attualizzazione i, che può assumere la forma del WACC (approccio Asset Side) o del CAPM (approccio Equity Side). Per l’attualizzazione del Terminal Value si potrebbe anche valutare la possibilità di utilizzare un tasso più alto, dato il maggior rischio richiesto dall’imprevedibilità del lungo periodo.
I due diversi approcci, oltre all’applicazione di diversi tassi di attualizzazione, prevedono anche l’utilizzo di diversi flussi di cassa. Si userà:
- Approccio Asset Side: flusso di cassa FCFO e tasso di attualizzazione WACC.
- Approccio Equity Side: flusso di cassa FCFE e tasso di attualizzazione CAPM.
Flussi di cassa FCFO e FCFE
Nell’individuazione dei flussi monetari generalmente si parte dai budget, business plan previsionali o piani industriali prodotti dal management aziendale. Questi consentono di fare previsioni sui futuri andamenti finanziari, patrimoniali e reddituali dell’impresa. Le previsioni dovranno essere analizzate ed eventualmente rettificate, per essere certi che queste siano veritiere, probabili e tengano conto dei dati storici. Dai valori ottenuti si andranno poi a determinare i flussi necessari alla valutazione, a seconda dell’approccio scelto.
Generalmente l’approccio maggiormente utilizzato è l’Asset Side (Unlevered DCF). Questo considera il valore dell’azienda in funzione della sua attività operativa, attualizzando il flusso FCFO che considera il flusso di cassa disponibile sia per azionisti che per finanziatori. Si otterrà poi il valore economico dell’azienda, sottraendo dal risultato della formula il valore attuale della posizione finanziaria netta (debiti finanziari – disponibilità liquide).
Nel caso di utilizzo dell’approccio Equity Side (Levered DCF) la formula comprenderà l’intero flusso di cassa (FCFE) e il risultato ottenuto corrisponderà già al valore economico definitivo dell’azienda. Per ottenere questo flusso si partirà dal FCFO e si procede rettificando con i flussi finanziari previsti (variazione del debito, oneri finanziari, variazione capitale proprio, dividendi, …).
A questo punto, una volta determinati i flussi, l’arco temporale, e il tasso di attualizzazione si potrà eseguire la valutazione dell’azienda. Indifferentemente dall’approccio utilizzato il risultato dovrebbe essere lo stesso, nella pratica però può capitare di ottenere risultati differenti a causa dei molteplici parametri utilizzati nei calcoli.
Dividend Discount Model (DDM)
Il DDM prevede un’attualizzazione dei dividendi previsti per un tasso che considera il costo opportunità del capitale investito k.
Come appena mostrato nell’immagine sono tre le formula più utilizzate:
- Considera un flusso di dividendo infinito.
- I dividenti sono limitati a un arco temporale e si considera un valore di disinvestimento finale (Pn).
- Si ipotizza un tasso di crescita dei dividendi costante nel tempo (g). Nella pratica aziendale una crescita costante è parecchio semplificativa, sarebbe più realistico ipotizzare una forte crescita nel breve periodo e un sempre maggiore assestamento verso lo zero nel lungo. Questo, per prudenza, porta a preferire l’utilizzo di un basso tasso di crescita. In questa formula si prevede anche una riduzione del rischio, con conseguente calo del tasso di attualizzazione.
Per stimare g nel DDM si può anche usare una semplice formula che considera il costo opportunità dell’autofinanziamento. La formula prevede l’utilizzo del ROE e di b (Retention Rate: rapporto di reinvestimento degli utili).
Vista la modalità di applicazione, il limite più grande del Dividend Discount Model è dato dalla soggettività legata alla distribuzione dei dividendi, i quali sono frutto di decisioni strategiche del management e possono quindi falsare la realtà aziendale. Teoricamente la decisione di reinvestire o meno l’utile dovrebbe dipendere dal tasso di redditività marginale del capitale investito, cioè se il ROE è maggiore del costo del capitale (Ke) converrebbe reinvestire perché altrimenti, distribuendo utile, si andrebbe a distruggere valore. Questo tendenzialmente porta le aziende in forte crescita ad avere un alto Retention Rate e le società stabili, all’opposto, ad avere un’alta distribuzione di utili.
Data l’inaffidabilità del DDM, questo metodo va usato su un orizzonte temporale molto lungo e si predilige un utilizzo limitato alle aziende stabili e di grosse dimensioni.
Conclusioni sul Metodo Finanziario
Il metodo finanziario è apparso in Europa a partire dagli anni ’90 a seguito dell’espansione delle società statunitensi, dell’introduzione dei principi contabili internazionali IAS/IFRS e della sempre maggior attenzione alla gestione e salvaguardia della liquidità.
Tra i due metodi finanziari appena descritti, teoricamente il Discounted Cash Flow dovrebbe fornire migliori risultati rispetto al Dividend Discount Model. Questa affermazione è data dall’utilizzo dei flussi di cassa, i quali sono difficilmente influenzabili da parte del management e consentono quindi una migliore oggettività nella valutazione. Questo ha portato il DCF ad essere considerato come uno dei metodi principali per la valutazione d’azienda e viene spesso abbinato con il metodo comparativo, utilizzato come verifica.
D’altro canto, il DDM è molto più semplice da calcolare e per questo viene preferito nella valutazione di società quotate, che fanno della distribuzione di utili un proprio elemento distintivo.
Nell’utilizzo del metodo finanziario bisognerà infine porre grande attenzione alla scelta dell’orizzonte temporale. Scelta che dipenderà anche dalla tipologia di settore: nel caso di settore volatile converrebbe ridurre l’arco temporale, mentre in caso di settore stabile si potrebbe anche pensare di allungarlo. Questa scelta dovrà quindi mediare tra il rischio di perdere futuri flussi finanziari e tra l’inattendibilità del lungo periodo. Ricordandosi che maggiore è l’arco temporale e maggiore sarà il valore dell’azienda.
Ti lascio a questo punto con un mio articolo in cui potrai scoprire, e in seguito approfondire, tutti gli altri metodi di valutazione d’azienda: